财说业绩四连跌、股价四连板，黑芝麻何以成妖？

“一股浓香，一缕暖意，南方黑芝麻”，一句熟悉的广告语，让黑芝麻这个品牌深入人心。如今，这家深耕黑芝麻行业38年的企业，正呈现出一种“妖态”。中报发布后，公司股价连续四天涨停。

芝麻黑的期中成绩单优秀吗？恰恰相反。

今年上半年，黑芝麻营业收入12.96亿元，同比下降26.61%；归母净利润678万元，同比下降42.8%。芝麻芝麻的营业收入和净利润呈加速下滑趋势，第二季度归母净利润仅为39万元。值得注意的是，黑芝麻的净利润已经连续四个季度下滑。

芝麻业务有很多种，包括电商、锂电池、富硒食品、植物奶等。，这也让它沾染了很多概念。但是，这改变不了公司经营陷入泥潭的事实。黑芝麻已经不是我们熟悉的黑芝麻了。

7亿并购“浪费”了

今年上半年黑芝麻电商业务贡献6.35亿元，酿酒业务3.25亿元，硒食品业务1.81亿元。其中，电商业务收入下滑40.45%，是公司业绩不达预期的主要原因。

芝麻的电子商务业务应该以2017年7亿元的MA仪式开始。黑芝麻表示，由于李铎主要从事食品饮料等快消品企业的电商配送服务，与黑芝麻的渠道布局具有协同效应。收购前，利多2016年净利润已达到3300万元，对应利多估值的7亿元对价约为21倍市盈率，当时看似处于合理区间。

收购时，李铎股东曾作出业绩承诺，即公司2017年、2018年、2019年净利润分别不低于6000万元、7500万元、9000万元。但2019年，利多实际仅完成净利润7500万元，未履行业绩承诺；2020年，通过回购股份完成业绩补偿。今年上半年，李铎亏损1339万元。

很多礼物，很多疑惑。

围绕收购Rittal的质疑声越来越多。

首先，2019年利多业绩未能兑现承诺后，盈利能力仍在下降，但收入规模并未缩水，呈现出增收不增利的局面。2019年至2021年，李铎营业收入分别为22.1亿元、22.4亿元和24.3亿元；净利润分别为7500万元、4100万元、3100万元，净利率分别为3.39%、1.83%、1.28%。

个位数的低净利率是极不正常的。李多多成立于2012年，被收购前在新三板挂牌。据披露，利多拥有独立的鲜果品牌——石慧和独立的B2C电商平台——拇指猫商城，并获得了费列罗、子怡、可口可乐、蒙牛、贝因美、南方黑芝麻、通用磨坊、新希望的线上代理权。

上市公司中有很多在线零售商。其中，宝尊电商和开春(301001)运营的品牌和品类。SZ)包含食物。2019年和2020年，宝尊电商的净利率将在4%左右。凯股份的净利率在9%左右，而立人立庄(605136。SH)和若雨辰(003010。专注于美容和个人护理产品的SZ)也在7%-9%的范围内。利多2019年和2020年净利润率明显低于同行平均水平。

然而，从2019年到2021年，李铎的销售收入逐年增加，但运输成本大幅下降。例如，2020年，利多多的销售费用为4300万元，比2019年的7900万元下降了44.6%。李多多解释说，是因为2020年1月1日开始实施新的营收标准，将属于合同履约成本的运费调整为运营成本。然而，到2021年，李铎的交通成本将继续下降至2800万元，同比下降36.5%。对此，李多多解释了新收入标准的影响。但是2020年的数据应该已经执行了新的会计准则，所以没有理由因为会计准则不同而导致运输成本的降低。这个解释显然是站不住脚的。

今年上半年，利多的运输成本再次下降61.7%，仅为490万元。该公司称受疫情影响。

到目前为止，黑芝麻MA的新业务还没有形成新的增长点。随着礼尚往来业绩的大幅下滑，商誉减值的风险也在加大。2017年的收购增加了黑芝麻5.3亿元的商誉。截至今年半年报，黑芝麻仅上述商誉就减值2000多万元。随着李铎业绩的下滑，黑芝麻面临的商誉减值风险越来越大。

频繁的关联交易

此外，值得注意的是，当时利多的第二大股东广西黑乌雷食品集团有限公司(简称“黑乌雷集团”)是黑芝麻的控股股东，因此此次收购属于关联交易。也就是说，黑五集团将其资产注入上市公司。

芝麻等关联交易屡见不鲜。除了多次收购仪式，黑芝麻还在2015年以2.6亿元的价格收购了容州物流园100%股权。当时的交易对手是黑芝麻的关联方深圳融洲投资，所以这次交易也是关联交易。深圳融洲投资还欠融洲物流园贷款1.2亿，至今未还。因此，本次交易完成后，将构成关联方占用上市公司资金。

收购之初，黑芝麻表示，看重荣州物流园为公司原材料采购提供采购和仓储服务。但当时容州物流园的主要收入来自于物流园开发的独立物业商铺销售收入、自有物业租金收入和酒店经营收入，而仓储、专业市场等物流基础设施尚未建成。

短短两年后，黑芝麻以2.95亿元将物流园卖给了广西容县沿海房地产开发有限公司。因容县沿海公司与黑芝麻为同一实际控制人控制下的企业，本次交易也属于关联交易。从2015年收购到2017年出售，物流园总资产增加约1亿元。但据黑芝麻称，物流园长期占用公司资金超过5.1亿元。直到出售，2.8亿元的交易金额都没有归还。

以上只是黑芝麻这些年收购的冰山一角。芝麻在新能源、医疗等方面也有布局。为了搭上“新能源”的快车，黑芝麻还在2017年向合资公司天辰新能源有限公司投资3亿元人民币。

总的来说，黑芝麻的投资效果并不理想。最近五个财年，黑芝麻仅在2019年获得投资收益131万元，其他年份均为亏损。而且近两年来，资产减值损失、信用减值损失、资产处置收益等与投资项目相关的科目都出现了较大的亏损。