赵伟：强势美元压制是本轮贬值的主因，人民币汇率短期仍有压制，但压力相对可

8月29日，美元指数一度突破109.3，创下近20年新高。人民币汇率也受到明显打压，收盘时离岸人民币跌破6.93关口，在岸人民币跌破6.92。

美元的强力压制是此轮贬值的主要原因，中美利差倒挂也有影响。

美元强大的外部压制是此轮人民币贬值的主要原因。近期地缘政治动荡再起，极端天气频发，能源供需矛盾加剧，推动天然气等能源价格快速上涨；例如，欧洲的天然气和电力价格创下历史新高。与对外来能源依赖较少的美国相比，欧元区的能源体系更加脆弱，受到的冲击也更加严重。在此背景下，美欧基本面出现分化，杰克逊霍尔会议后美联储收紧预期加强，美元快速走强，都对人民币形成外部压力。

中美利差深度倒挂也对近期人民币贬值有影响。美联储7月28日加息后，美国联邦基金目标利率升至2.5%，高于7天逆回购利率40bp；中美短期政策利率自2008年以来首次倒挂。8月15日央行降息10bp后，这种倒挂进一步加深。随着利率的不断分化，中美10年期国债收益率自8月5日起再度倒挂，并迅速拉大至39.7bp，这也在一定程度上打压了人民币汇率。

人民币汇率短期仍受打压，但压力相对可控。

短期来看，美元的强势仍将持续，对人民币汇率的压制仍将存在。能源供应有限不是短期问题，价格共振将是常态。这不仅加剧了通胀风险，而且抑制了生产繁荣，侵蚀了利润，冲击了家庭消费；欧洲受到的影响更大。与此同时，在杰克逊霍尔会议上，鲍威尔表示“我们必须坚持加息，直到目标实现”。在美欧基本面分化和紧缩预期的共同作用下，美元阶段性强势可能难以改变，或仍将对人民币形成贬值压力。

在贸易顺差持续、央行工具充足、民间“外储”积累的背景下，中期贬值压力可能相对可控。1)在能源价差较大的环境下，中国出口竞争优势将长期保持，贸易顺差仍将支撑人民币汇率；2)央行仍有足够的逆周期因素等工具来稳定预期。3)随着央行干预的减少，企业和居民账户中的未结算外汇资金迅速积累。2010年以来，中国累计未偿还外汇资金已达5244亿美元，可能构成贬值的“缓冲”。

贬值短期市场影响相对有限，海外收益高的行业值得关注。

资金流出压力减弱，导致市场影响相对有限。一方面，2021年以来，我国金融机构外汇存款余额高于外汇贷款余额，居民企业资产负债状况有所改善，地方资金短期换汇偿债压力有限；另一方面，2月份以来，股市和债市外资累计流出4288亿元，投机资本大幅流出，配置资本流出或边际放缓。8月10日以来，在人民币快速贬值的背景下，北上资金仍逆势流入143亿元。

部分海外业务收入较高行业的结构性机会值得市场关注。一方面，人民币贬值将进一步增强一些出口相对较高行业的价格竞争优势；另一方面，出口业务的海外收入也有望受益于汇兑收益，人民币贬值可能进一步增加出口型企业的利润。分行业来看，2019-2021年，电子、家用电器、基础化工、纺织服装、轻工制造、机械、电力等行业海外业务收入占比相对较高，有望受益于人民币贬值。

风险:美联储货币政策收紧不及预期；国内经济复苏不达预期。

报告正文

第一，强势美元的打压是此轮贬值的主要原因，中美利差倒挂也有影响。

美元强大的外部压制是此轮人民币贬值的主要原因。近期地缘政治动荡再起，极端天气频发，能源供需矛盾推动天然气等能源价格快速上涨；例如，欧洲的天然气和电力价格创下历史新高。与对外来能源依赖较少的美国相比，欧元区的能源体系更加脆弱，受到的冲击也更加严重。在此背景下，美欧基本面出现分化，杰克逊霍尔会议后美联储收紧预期加强，美元快速走强，都对人民币形成外部压力。

第二，人民币汇率短期仍受打压，但压力相对可控。

短期来看，美元的强势仍将持续，对人民币汇率的压制仍将存在。能源供应有限不是短期问题，价格共振将是常态。这不仅加剧了通胀风险，而且抑制了生产繁荣，侵蚀了利润，冲击了家庭消费；欧洲遭受的损失更大。与此同时，在杰克逊霍尔会议上，鲍威尔表示“我们必须坚持加息，直到目标实现”。在美欧基本面分化和紧缩预期的共同作用下，美元阶段性强势可能难以改变，或仍将对人民币形成贬值压力。

在贸易顺差延续、民间“外储”积累、央行工具充足的背景下，中期贬值压力可能相对可控。1)在能源价差较大的环境下，中国出口竞争优势将长期保持，贸易顺差仍将支撑人民币；2)央行仍有足够的逆周期因素等工具来稳定预期；3)随着央行干预的减少，企业和居民账户中的未结算外汇资金迅速积累。2010年以来，中国累计未偿还外汇资金已达5244亿美元，可能构成贬值的“缓冲”。

第三，短期贬值的市场影响相对有限，海外收益高的行业值得关注。

资金流出压力减弱，导致市场影响相对有限。一方面，2021年以来，我国金融机构外汇存款余额高于外汇贷款余额，居民企业资产负债状况有所改善，地方资金短期换汇偿债压力有限；另一方面，2月份以来，股市和债市外资累计流出4288亿元，投机资本大幅流出，配置资本流出或边际放缓。8月10日以来，在人民币快速贬值的背景下，北上资金仍逆势流入143亿元。

部分海外业务收入较高行业的结构性机会值得市场关注。一方面，人民币贬值将进一步增强一些出口相对较高行业的价格竞争优势；另一方面，出口业务的海外收入也有望受益于汇兑收益，人民币贬值可能进一步增加出口型企业的利润。2019-2021年，电子、家用电器、基础化工、纺织服装、轻工制造、机械、电力创新、有色金属等行业海外业务收入占比相对较高，有望受益于人民币贬值。

重申观点:能源危机影响和美联储紧缩预期加强，美元维持强势，短期人民币仍有贬值压力。但经过前期的大量流出，资金流出压力有所减弱；贬值带来的市场影响相对有限。结构上，贬值导致的部分出口行业利润增加值得关注。

风险警告:

1.美联储货币政策收紧力度不及预期。经济“硬着陆”风险的加剧，或美国通货膨胀率的意外下降，可能导致美联储货币政策的紧缩步伐迅速放缓。

2.国内经济复苏不及预期。国内疫情反复，房地产问题持续发酵，极端天气的影响，都可能对国内经济的修复产生影响。

研究报告信息

证券研究报告:人民币贬值有什么影响？

上映日期:2022年8月29日

报告机构:郭进证券研究所