9月流动性展望：超储回升会支撑资金利率维持低位吗

作者:中信证券

固定收益| 9月流动性展望:超储反弹会支撑资金低利率吗？

回顾8月，资金利率整体仍低于政策利率，但从中后期开始回升。根据我们的测算，9月份不存在流动性缺口，尤其是财政支出，有望有效带动超储率的回升。而超储只能反映央行到银行的流动性渠道是否畅通，没有考虑银行资产负债管理和放贷意愿的影响。综合来看，我们不认为在超支的支撑下，资本市场利率会快速回升。预计三季度结束前，DR007将缓慢调整至1.7-1.8%左右。

▍如何看待政府债券:供应压力增加？

国债方面，9月份国债发行数量基本不变，但单只债券规模较下半年整体上升，当月净融资额可能在6500亿元左右；地方债方面，参考目前公布的地方债发行计划，并考虑到全国例会提出的“用好专项债务余额限额”，预计8月地方债净融资可能为1000亿元。

▍如何看待财政收支:边际收入有所改善，但支出依然强劲。

9月份财政支出往往超过收入。但考虑到经济复苏和财政实力等因素，预计财政结余将大于历史平均水平。预计9月份政府存款仍将减少8000亿元左右。

▍如何看待央行操作:MLF到期高峰来临，政策操作空间加大？

9-12月MLF到期量较大，央行有可能通过小幅降准引导资金利率稳步接近政策利率。

▍如何看待其他因素:提现需求增加。

M0或增加1700亿元，外汇占款的影响仍然较弱；预计9月份剔除非银的人民币存款新增2万亿元，法定存款准备金约1600亿元。支付压力的变化与8月相比并不明显。

▍9月关注:超储回升会支撑资金低利率吗？

7月份超储率明显低于6月份，但资金面并未感受到压力，超储率和资金利率在低位徘徊。过去，用于衡量资金的超额准备金指数似乎削弱了其指示意义。究其原因，超储的情况反映的是从央行到银行的流动性渠道是否畅通，但实际上银行的资产负债管理和放贷意愿也会对资金利率产生很大影响。今年二季度以来，银行信贷投放不畅，资金淤积，银行放贷意愿增强，导致超储率与资金利率关系暂时扭曲。

▍预计超储率的恢复将在未来支撑流动性，但力度有限。

财政支出将推动8-9月超储率继续上升。预计8月超储率将升至1.25%，9月升至1.5%，略高于去年同期。除了超储因素，降息后，DR007央票与7天逆回购利率的利差可能会有所收敛，信贷投放的改善也可能缓解银行间资金堆积的问题。我们认为资金利率很难像前期那样大幅偏离政策利率，但在超额准备金率的向上支撑下，资金利率不会快速上升。

▍市场前景:

根据我们的测算，9月份不存在流动性缺口，尤其是财政支出，有望有效带动超储率的回升。在超储的支持下，资金利率不会快速上升。预计在市场利率接近政策利率的第一阶段，即三季度末前，DR007将缓慢调整至1.7-1.8%左右。